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| 中國經(jīng)濟去產(chǎn)能和去庫存辨析 返回>> |
1980年至今，中國大致經(jīng)歷了三個產(chǎn)能周期，分別是1981-1991年、1992-2000年、2001年至今。2001年至今的中國產(chǎn)能周期，以產(chǎn)能增速來判斷，產(chǎn)能去化從2010年就已經(jīng)開始，但整個國民經(jīng)濟領(lǐng)域的去庫存則是在2012年比較明顯。這讓我們疑惑，去產(chǎn)能與去庫存之間，到底有何關(guān)聯(lián)。 去產(chǎn)能與去庫存并無確定性關(guān)系 產(chǎn)能周期的形成與更替，是消費結(jié)構(gòu)變化與規(guī)模擴張的結(jié)果，其持續(xù)時間一般比較長，中國經(jīng)驗是10年左右。而庫存周期的形成，是由于需求的不確定性與生產(chǎn)的平穩(wěn)性，持續(xù)時間一般比較短，在36個左右。兩個周期在主導因素與持續(xù)時間上截然不同。 產(chǎn)能周期持續(xù)時間較長，而庫存周期持續(xù)時間較短，因此一個產(chǎn)能周期內(nèi)就會嵌套有幾個庫存周期。我們認為，產(chǎn)能擴張、去化與否，與庫存回補、去化與否，并無確定性關(guān)系。 在產(chǎn)能的擴張與去化階段，受需求及意外事件沖擊，短期經(jīng)濟運行有起有落，從而企業(yè)前景預(yù)期也就變化比較大，比如，產(chǎn)能擴張階段的經(jīng)濟下行，企業(yè)會去庫存；產(chǎn)能去化階段的經(jīng)濟回升，企業(yè)會補庫存。一般來講，產(chǎn)能擴張初期與末期，因為經(jīng)濟波動較大，企業(yè)更可能去庫存；產(chǎn)能擴張中期，經(jīng)濟穩(wěn)定上行，企業(yè)更可能補庫存。同樣，在產(chǎn)能去化初期，產(chǎn)能過剩向生產(chǎn)過剩轉(zhuǎn)變，企業(yè)更可能是補庫存；產(chǎn)能去化中期，經(jīng)濟趨勢性下降，企業(yè)更可能是去庫存；而在產(chǎn)能去化末期，因經(jīng)濟的可能回升及庫存水平大幅下降，企業(yè)更可能是補庫存。 從庫存變動規(guī)模來看，在產(chǎn)能擴張階段，補庫存是主流；在產(chǎn)能去化階段，去庫存是主流。而在產(chǎn)能去化階段，由于產(chǎn)能周期的更替，庫存周期會異化，會出現(xiàn)持續(xù)3-4年去庫存的情況，如中國的1997-2000年。 本輪去庫存或?qū)⒊掷m(xù)至2015年 這一輪產(chǎn)能周期的產(chǎn)能去化是從2010年開始，將持續(xù)至2017年前后。從國民經(jīng)濟庫存變動來看，2010、2011年兩年庫存投資大幅回補，對GDP增速是正的貢獻；2012年庫存投資大幅去化，拉低了經(jīng)濟增速。那么，去庫存還將持續(xù)多久呢？ 我們知道，國民經(jīng)濟的總庫存，既包括工業(yè)的產(chǎn)成品庫存和原材料庫存，也包括農(nóng)業(yè)的農(nóng)產(chǎn)品和生產(chǎn)資料庫存，建筑業(yè)的建筑材料庫存，批發(fā)和零售業(yè)、交通運輸業(yè)的流轉(zhuǎn)產(chǎn)品庫存等等。我們通常關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)成品庫存僅是其中一部分。從1997年以來的數(shù)據(jù)來看，工業(yè)產(chǎn)成品庫存投資在GDP存貨增加中的占比，最高年份是59.1%，2009-2012年則降低至20%-30%之間，庫存的主要部分是在下游流通環(huán)節(jié)。 由于中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)與下游流通環(huán)節(jié)對最終需求的敏感度不同，這就導致工業(yè)部門產(chǎn)成品庫存變動與整個國民經(jīng)濟庫存變動的不一致。因此，工業(yè)產(chǎn)成品庫存變動僅能衡量中間工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，而無法準確判斷整個國民經(jīng)濟的庫存變化情況。在分析去庫存還是補庫存時，我們更多是以國民經(jīng)濟的庫存變動為主，即GDP支出法下的存貨增加如果較去年增加則是補庫存，如果較去年同期減少則是去庫存，因為這分別對經(jīng)濟增速形成正貢獻和負貢獻。 去庫存持續(xù)多久，取決于庫存水平。從以往兩個產(chǎn)能周期看，1990-1992年出現(xiàn)連續(xù)三年的去庫存，1997-2000年出現(xiàn)連續(xù)四年的去庫存。這種連續(xù)三四年去庫存的異�，F(xiàn)象，是因為處于產(chǎn)能去化階段，過剩產(chǎn)能在前期轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)過剩推升了庫存水平。當產(chǎn)能周期更替時，意味著消費結(jié)構(gòu)升級及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。一個周期的過剩產(chǎn)品在下一個周期內(nèi)需求空間大幅壓縮，因此去庫存時間延長。 從存貨增加變化規(guī)模來看，1981-1991年的周期，存貨增加額增加年份累計增加1800億元左右，減少年份累計減少480億元左右，結(jié)果凈增加1300億元左右，去化并不徹底；1992-2000年的周期，1993-1996年存貨增加額累計增加3164億元，1997-2000年累計減少3738億元，結(jié)果凈減少-574億元。受上1990-1992庫存去化不徹底影響，1997-2000庫存去化時間延長、幅度加大。 2001至今，存貨增加額增加年份累計增加13931億元，減少年份累計減少4588億元，凈增加9374億元，顯示庫存仍過高，去化會持續(xù)。如果按照2009和2012年平均2025億元的去化幅度，去化徹底仍要四五年。 但從消費結(jié)構(gòu)來看，雖然城鎮(zhèn)消費結(jié)構(gòu)向享受型消費轉(zhuǎn)變，服務(wù)消費將成為主流；但農(nóng)村消費仍將在發(fā)展型消費持續(xù)很長時間，家電汽車等耐用消費品仍會有一定的市場空間。這樣，2001年至今的產(chǎn)能周期中，庫存去化可能還會持續(xù)2-3年至2015年前后。這樣，2012-2015年期間，國民經(jīng)濟運行中，存貨增加對GDP增長將持續(xù)負貢獻，拖累GDP增速。 但從工業(yè)部門來看，產(chǎn)成品庫存去化并不需要這么久。從庫存投資變化規(guī)模來看，2003-2012年，產(chǎn)成品庫存投資增加的年份，累計增加6738億元；庫存投資減少的年份，合計減少4632億元，凈增加2106億元。如果按照2009和2012年庫存投資年同比減少2243億元的幅度，產(chǎn)成品庫存去化徹底可能只需要不到一年的時間。考慮到今年一季度，產(chǎn)成品庫存投資同比增加377億元出現(xiàn)回補，意味著工業(yè)部門庫存去化可能需要一年左右。 去產(chǎn)能階段的低增長 在產(chǎn)能去化的2014-2017年，中國經(jīng)濟將如何運行？ 1. 投資：將在10%-15%區(qū)間下行 產(chǎn)能過剩意味著當前產(chǎn)能大于未來需求，因此產(chǎn)能去化階段企業(yè)投資支出必然下降。在1981-1991年、1992-2000年兩個周期的產(chǎn)能去化階段，分別遭遇到國內(nèi)政治風波以及東南亞金融危機，投資增速受到較大影響（增速較擴張階段分別下降11.5個百分點和23.5個百分點）。在這次產(chǎn)能去化階段，我們認為類似的政治與金融危機不會再出現(xiàn)，因此投資平均增速的下降幅度不會太大，可能在5-10個百分點左右，2010-2017年投資年均增速應(yīng)在15-20%之間。 2. 消費：14%-16%區(qū)間上行 消費品零售的走勢將與投資不同。 在這一次產(chǎn)能去化階段，勞動力市場格局發(fā)生根本性變化，即由以前的供大于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求。因此，這一次產(chǎn)能去化階段，居民收入增長受到影響不會太大，消費也會保持穩(wěn)定。而隨著醫(yī)療保險等社會保障體系的逐漸完善，居民支出的不確定性將逐漸弱化，這將有利于居民消費的擴張。2013年，消費品零售預(yù)計增長13.2%左右，較2012年下降1.1個百分點，主要是公務(wù)消費限制影響。我們預(yù)計，2014-2017年消費品零售增速將在14%-16%之間緩慢回升。 3. GDP：在6%-7%區(qū)間下行 受去產(chǎn)能及去庫存影響，經(jīng)濟增速在去產(chǎn)能階段會下降。從以往兩個周期來看，去化階段GDP年均增速要下降2-4個百分點。 在2001-2017年的超級產(chǎn)能周期中，2001-2009年的產(chǎn)能擴張階段GDP年均復合增長10.5%。參考以往兩個周期經(jīng)驗， 2014-2017年均增速可能僅在6.5%左右。 從國際比較看。2013-2020年的中國，可能類似于1977-1990年的日本、1992-2000年的韓國。而日本、韓國在經(jīng)歷工業(yè)化的高峰階段后，經(jīng)濟增速也都出現(xiàn)了下降，1976-1990年日本GDP年均復合增長4.3%，比1960-1976年下降3.2個百分點；1992-2000年韓國GDP年均增長5.9%，比1972-1991年下降2.1個百分點。1980-2012年中國GDP年均增長9.6%，如果下降2-3.5個百分點，2013-2020年GDP增速波動區(qū)間在6%-7.5%之間，這與產(chǎn)能周期比較得出的結(jié)果基本一致。 考慮到投資、消費及庫存去化因素，我們認為，2014-2017年，GDP增速將在6%-7%區(qū)間內(nèi)下行。 4. 價格：中間通縮，下游通脹 受產(chǎn)能過剩向生產(chǎn)過剩轉(zhuǎn)化影響，中間工業(yè)品去庫存壓力較大；而投資增速的大幅度下滑，導致供求關(guān)系嚴重失衡，從而PPI會出現(xiàn)通貨緊縮。我們預(yù)計2013年P(guān)PI在-1.8%，2014-2016年會維持同比下降態(tài)勢，但速度逐漸放緩，2017年可能轉(zhuǎn)為正增長。 但在下游消費價格領(lǐng)域，則會出現(xiàn)通貨膨脹壓力。這根源于兩方面：供給端，勞動力市場供不應(yīng)求格局的出現(xiàn)及供求關(guān)系的趨緊將逐漸推升勞動力成本，這將推對勞動密集型的消費品制造行業(yè)及生活服務(wù)行業(yè)的成本上升，而資源、能源價格改革將會加劇成本壓力；需求端，城市化水平不斷上升將推動農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)人口轉(zhuǎn)變，由于城市人口恩格爾系數(shù)要低于農(nóng)村人口，這意味著整個居民飲食結(jié)構(gòu)中糧食支出增長放緩而肉類、蔬菜、水果、水產(chǎn)品增長的加快，由于這些食品在CPI占比的不同，這將從需求端帶來消費價格上漲的動力。因此，下游消費價格將出現(xiàn)通脹壓力。但受制于國民經(jīng)濟增速下行的影響，下游通脹將基本在可控范圍內(nèi)。我們預(yù)計，2013年CPI在3%左右，2014-2017年會在3%-4%之間波動。 |